¿La emisión genera inflación?


A pesar de que entre los economistas argentinos parece existir consenso con respecto a la afirmación “la emisión genera inflación” existen divergencias a la hora de postular al mecanismo causal que llevaría de un aumento en la cantidad de dinero a un aumento en el precio de los bienes y servicios. Aquí intentaremos exponer de manera sintética cuáles son las posturas predominantes y por qué creemos que la realidad sigue otro camino.

Una primera versión según la cual el aumento en la cantidad de dinero lleva al aumento en los precios tiene su base en la teoría cuantitativa del dinero. En su versión más típica, el nivel de precios (P) multiplicado por la producción (Q) es equivalente a la cantidad de dinero (M) por la velocidad de circulación del mismo (V). Lo que impone la condición de que, suponiendo V constante, para que se dé un aumento en el nivel de precios, los empresarios deben verse impedidos de poder aumentar su producción. O, en otras palabras, para que un aumento en M (cantidad de dinero) lleve a un aumento de P (nivel de precios), Q (producción) debería mantenerse fijo. Como el lector ya debe estar suponiendo, las situaciones en las que los empresarios están haciendo uso pleno de sus capacidades productivas son prácticamente nulas. En Argentina, por ejemplo, la capacidad instalada de la industria tiende a ubicarse bien por debajo de los niveles máximos. Esta postura, posiblemente la más vulgar de todas, también tiene problemas para explicar por qué los precios suben y no bajan durante las recesiones económicas.

En segundo lugar encontramos a quienes defienden la idea de que los agentes deciden sus comportamientos a través de mecanismos relacionados a la formación de expectativas frente al devenir de las variables macroeconómicas. En este marco, los formadores de precios ven una política económica inconsistente y actúan de forma preventiva aumentando el valor de los bienes/servicios que ofrecen al mercado. De lo contrario, sin acciones de cobertura, verían afectado su patrimonio. Pero aquí también entran en cuestión varios elementos. A nuestro entender, principalmente, la idea de que el detonante del aumento de precios es la concepción subjetiva de los agentes. Ya que lo que produciría una suba en el nivel de precios es, en última instancia, un comportamiento basado en lo que se considera apriorísticamente como un comportamiento macroeconómico con consecuencias negativas. Por ejemplo y en relación a lo dicho al comienzo: según esta postura, la emisión monetaria puede ser inflacionaria en tanto produzca cierto comportamiento en los formadores de precios y no tanto por mecanismos directamente relacionados a esta. Otro punto de discusión tiene que ver con el rol de la competencia. Como marcó recientemente el economista Eduardo Crespo en Twitter: “Si el productor A espera una inflación del 50% y remarca en consecuencia mientras que su competidor B espera un 30% y hace lo propio, ¿no sería de esperar que a la larga B le quitará clientes a A?”. En ausencia de monopolios sería altamente difícil que estos aumentos de precios preventivos puedan explicar la persistencia de la inflación en Argentina. Todo esto ignorando que es difícil imaginar a nuestro almacenero del barrio siguiendo los agregados monetarios en la página web del Banco Central de la República Argentina.

En tercer lugar, existen quienes relacionan la emisión monetaria con el tipo de cambio. Para estos una mayor cantidad de pesos en la economía ejercería presión sobre el valor del dólar hasta el punto de producir un movimiento al alza en su valor, lo que finalmente llevaría a un aumento de precios por la vía del costo de los bienes/componentes importados.  Si bien aquí existe un mecanismo de transmisión claro en la segunda parte del proceso (el aumento de precios por la suba de los costos), no existe mayor claridad en la primera: ¿Cómo es que mayor cantidad de pesos puede generar una suba en el precio del dólar? Una respuesta posible parte de acudir al proceso de formación de expectativas al que se hizo referencia en el párrafo anterior. Pero eso implicaría recaer en las críticas ya mencionadas. Otra tiene que ver con asumir que, por decisiones de cartera, los agentes deciden huir de los pesos debido a que mantenerlos en sus cuentas implica una pérdida constante de poder de compra de la mano de tasas de interés que no garantizan un rendimiento positivo frente a la inflación en un contexto que, además, otorga altos niveles de incertidumbre. Pero esto último sería independiente del nivel de emisión del gobierno: con menos o más pesos siempre sería óptimo deshacerse del billete local y desplazarse hacia activos más rentables. Por lo tanto, quienes adhieren a esta tercera postura quizá deberían desarrollar con mayor detalle el modelo que tienen en mente y explicar en qué momentos la emisión puede ir al tipo de cambio. Si no existiera determinación, la relación entre la cantidad de dinero, el tipo de cambio y el nivel de precios no sería suficiente y, por lo tanto, podría ser evitada.

Entonces, retomando todo lo escrito hasta ahora: ¿La emisión genera inflación? Para responder todavía nos falta un paso más: entender que la cantidad de dinero no puede ser controlada directamente por el Banco Central de la República Argentina. Esto es lo que se conoce en la literatura especializada como “dinero endógeno”, una premisa que fue respaldada por los bancos centrales de numerosos países. De manera resumida, lo que plantea es que los bancos también son agentes con la capacidad de crear dinero independientemente de sus depósitos. Por ejemplo, si el lector pidiese prestado $1.000.000 del banco X, cuando esto se le acredite a su cuenta se estaría creando dinero nuevo. ¿Quiere decir esto que los bancos pueden inventar dinero sin límites? Por supuesto que no. Los bancos están sujetos a un conjunto de restricciones que lo evitan. Generalmente, estos deben tener una cantidad de capital mínimo en caso de que sus acreedores cesen los pagos de sus obligaciones. Lo importante aquí es que asegurar que la “emisión genera inflación” en un contexto en el que la cantidad de dinero depende primordialmente de la demanda de crédito por parte de agentes privados es aún más complicado.

Sin embargo, existe una explicación alternativa que puede relacionar no ya la emisión monetaria sino el déficit fiscal, de manera independiente a su forma de financiamiento, con la inflación. Siempre teniendo en cuenta que el dinero es creado de manera endógena y que la principal explicación tras el movimiento de los precios está en los costos. Para esto debemos entender una identidad contable macroeconómica básica: (S-I) + (T-G) + (X-M) = 0. Siendo el primer binomio el resultado del sector privado, el segundo el del estatal y el tercero el balance externo. De lo que se deriva que, ignorando el resultado externo, un superávit del sector privado se equivale con el déficit del sector público y viceversa. Por lo que el tamaño del déficit fiscal viene a explicar la capacidad de ahorro de los privados. O, en otras palabras, que existe una relación directa entre el déficit del Estado Nacional y la capacidad de los ciudadanos para contar con un excedente más allá de su consumo. Ahora bien, ¿Cómo puede esto llevar al aumento en el nivel de los precios? A través de su impacto en el valor del tipo de cambio en el mediano plazo. La economía de la República Argentina es una economía bimonetaria. Lo que quiere decir que los agentes que la componen utilizan como referencia tanto a la moneda nacional como al dólar norteamericano, optando por el segundo como reserva de valor. En un contexto tal, todo crecimiento del ahorro del sector privado (contracara del déficit del sector público) fomenta la Formación de Activos Externos, disminuyendo progresivamente las reservas internacionales del banco central y ejerciendo presión sobre el valor de la divisa. Así que, de una vez por todas, ¿Podemos afirmar que la emisión genera inflación? Sí, claro, siempre y cuando las condiciones teóricas tanto como los mecanismos de transmisión se encuentren en la realidad. Lo cual, como se argumentó previamente, no es sencillo. Mientras tanto, existe una explicación alternativa que relaciona el déficit fiscal con la inflación en el mediano plazo y que tiene en cuenta las complejidades de las economías modernas y el bimonetarismo de la economía argentina. Pero, de todas formas, deben atenderse las condiciones que llevan a que parte del ahorro del sector privado sea dolarizado.* Cuando se abordan las mismas y entre las que se encuentran diferenciales de tasa negativos durante tiempos prolongados y, en relación, la cristalización de prácticas de cobertura financiera, la conclusión es que es difícil argumentar a favor de una relación necesaria entre un aumento del déficit fiscal, más allá de su forma de financiamiento, y el nivel de precios de la economía. Incluso existieron situaciones en las que la situación del sector público mostró una tendencia al superávit a la vez que la dolarización del sector privado aumentó drásticamente. Por supuesto: críticas bienvenidas.

*Esta cuestión fue abordada con más detalle en:  https://www.elpaisdigital.com.ar/contenido/bimonetarismo-verdades-incmodas/29254.  

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