El arte de tragar cepos

OPINIÓN. En la presente nota, intentaremos explicar el origen de la dolarización en la Argentina, sus modalidades, la historia de las regulaciones desde el 2019 y por qué el llamado “cepo” debe ser parte de un conjunto de medidas de corto, mediano y largo plazo.

Por: Genaro Grasso

El 15 de septiembre por la tardecita nos ¿merendamos? Con que además de conocer la política presupuestaria del Gobierno Nacional, debíamos asimilar e interpretar una serie de medidas de política cambiaria y financiera del BCRA que la prensa, ávida de tremendismo, llamó “supercepo”, y descalificó como “parches”.  El primero de octubre, en cambio, se presentaron otras medidas, incentivos de mercado para la exportación de oleaginosas. Estas medidas, ¿son contradictorias? ¿Para que entren divisas genuinas es necesario tolerar la fuga de capitales?

En la presente nota, intentaremos explicar el origen de la dolarización en la Argentina, sus modalidades, la historia de las regulaciones desde el 2019 y por qué el llamado “cepo” debe ser parte de un conjunto de medidas de corto, mediano y largo plazo. Parafraseando un lema de campaña, con el cepo no alcanza, pero sin el cepo no se puede.

La dolarización, fuga de capitales o Formación de Activos Externos (FAE), es un fenómeno más generalizado de lo que se cree. Todas las elites de América Latina dolarizan una parte de sus excedentes, a través de procesos de internacionalización de empresas, creación de cuentas offshore y la inversión en activos en el exterior en general. Por otro lado, es más antiguo de lo que se imagina: la crisis del Banco de Descuentos de Rivadavia, y la de 1890 con Juárez Celman, fueron precedidas de largos procesos de fuga de capitales al metálico. En lo que se suelen diferenciar los países de América Latina es en el grado de difusión a las capas medias (en la Argentina entre medio millón y 2 millones de personas compraban divisas todos los meses), las formas de esa dolarización (en nuestro país el “colchón/billete” es muy importante) y la forma de financiamiento (exportaciones, deuda pública, extranjerización de empresas o deuda privada).

Las causas de la fuga de capitales son múltiples, pero existe una central: las economías periféricas carecen de una moneda de uso global. Tanto para el comercio exterior, como para el turismo, la adquisición de empresas en el exterior, la remisión de utilidades a las casas matrices, o el repago de deudas bajo legislación internacional, se requieren dólares, no reales, ni pesos, ni rublos. Las monedas locales son siempre monedas con capacidad parcial de representar valores materiales: dicho en otra forma, con dólares, todo se puede comprar, en cualquier parte del mundo. Con pesos, no.

En segundo lugar, en América Latina existen fenómenos de crisis estructurales: las exportaciones suelen ser estables, y las importaciones se incrementan con el consumo y la producción. Por lo tanto, cada cinco o diez años, chocamos la calesita, nos quedamos sin divisas, y hay una devaluación. Con el agregado de que la misma es inflacionaria, recesiva y regresiva. En ese contexto el dólar opera como un “seguro” para la población: cuando caen los salarios, se destruye el empleo, cae la facturación de las empresas y éstas quiebran, el dólar sube. Y en esos momentos, suele convertirse en la inversión más rentable. Algunos ejemplos son la crisis de 1982, de 1989-90, del 2001-02 y 2018-20.

Uno podría decir “el problema es que la tasa de interés/instrumento en pesos pierde contra el dólar/inflación”. Ello no es necesariamente así. Por ejemplo, en períodos como los 90, o 2003-2009, la tasa de interés ha sido positiva en dólares. En los noventa, también respecto de la inflación. Sin embargo, y por estas características estructurales y de “seguro” del dólar, en realidad la tasa de interés que permite que la “codicia” supere al “miedo” es muy positiva en dólares y en términos reales; en momentos de crisis, podríamos decir que es infinita. Ello hace inviable el crédito y la producción y puede ser una espada de doble filo: puede que atraigamos ahorros al peso que se acumulan en cortos períodos para luego correr contra el dólar, en una explosión cambiaria aún mayor, que vuelve a tornar las tasas negativas.

A ello habría que agregarle que, a partir de los años 70, el problema se “financierizó”, a partir del endeudamiento externo, la emisión de deuda internacional de empresas, y los descalces bimonetarios de los bancos, todo lo cual implicó que las crisis cambiarias se combinaran con otras de deuda soberana, de deuda privada, de mercados de capitales y bancarias. Grandes mayorías aprendieron a ser desconfiados de los bonos del Estado, los bancos y los mercados de capitales locales. Si a ello le sumamos la falta de educación financiera y la participación de la economía en negro (no bancarizable) existe un porcentaje de la riqueza argentina que oscila entre dos activos: billetes en pesos o en dólares. Con inflación alta y crónica, no caben dudas de cuál es la opción que se suele elegir.

Y todo esto posee consecuencias: por ejemplo, el dinero no pierde ya la propiedad de reserva de valor, sino también de unidad de cuenta, cuando las transacciones de autos de lujo y viviendas se realiza en moneda extranjera.

La disyuntiva de política sin control de cambios es simple: o tenemos que poner tasas de interés astronómicas para retener a los ahorristas inútilmente, o nos endeudamos externamente para sostener este proceso de fuga a la calidad, lo cual no produce ningún ingreso genuino para su repago. De aquí se desprende la realidad objetiva: el fugador no es malo, simplemente cuida su patrimonio. Sin embargo, al hacerlo, desestabiliza la economía del país y la desvía de un rumbo de desarrollo. Por lo tanto, es necesario regular estas operaciones. Y esto tiene problemas, implica un seguimiento constante, mucha normativa difícil de comprender, y es antipático. Pero, así como la política implica tragar sapos, el desarrollo requiere tragar cepos. Así lo hicieron Japón, Corea del Sur, y así lo hace aún hoy China.

En este tren venía Mauricio Macri, financiando la fuga de US$27.230 millones en 2018 y US$26.879 millones los primeros 10 meses de 2019, cuando, producto de las bajas reservas y el desembolso del FMI en duda, fue obligado a poner el primer control de cambios fuerte. Ya en agosto había establecido las primeras medidas: obligación de liquidar a cerealeras, compras máximas de hasta US$10.000 por mes y prohibición de compra para tenencia a empresas. Con el primer control, apareció el dólar paralelo (bolsa) y comenzó una operatoria llamada “rulo”: comprar US$500 al oficial, venderlo al paralelo (dólar bolsa, más alto), y volver a comprar al oficial, una y otra vez. El “rulo” era un franco robo a las arcas del BCRA. Ya para fines de octubre, el rulo era insostenible, por lo que Macri terminó imponiendo un control de cambios muy estricto, de tan solo US$200. El nuevo Gobierno, profundizó el camino en este sentido, incrementando el dólar efectivo comprado con el impuesto PAIS del 30%.

Esto parecía haber estabilizado la situación, pero con el Covid y la renegociación de la deuda, la brecha fue muy superior al 30% del tributo. Y allí suceden tres operaciones: 1) el puré, que es comprar legalmente los US$200 al 30% y venderlos al blue al 90% 2) operaciones comerciales y financieras ilícitas como pagos de servicios, patentes, deudas y seguros ficticios con empresas vinculadas del exterior, o realizadas a “precios falsos acordados”, y 3) si los actores económicos prevén que en el corto plazo el oficial se acercará al paralelo, el intento por “pedalear” todo ingreso de dólares al mercado formal, aunque sea unos meses: acopiar granos, liquidar las exportaciones tardíamente, cancelar deuda de importaciones o adelantar pagos, stockear productos o insumos importados o dejar vencer o cancelar deuda en dólares. Para que especular con una devaluación sea posible, la tasa de interés y las reservas deben ser baja. La pandemia permitió que las tasas, tanto para el ahorro de empresas como para tomar créditos, sean inferiores a la evolución del dólar.

A medida que estos “desbordes” se fueron haciendo evidentes, el Estado comenzó a regular. Por ejemplo, en mayo AFIP estableció precios de referencia precautorios de exportación, para evitar la subvaluación de mercadería. A su vez, el Banco Central emitió la Comunicación A7030, que regula los pagos de importación, limitando la posibilidad de pagar anticipadamente importaciones o cancelar de forma temprana las deudas por dicho concepto.

Más recientemente, los fenómenos predominantes fueron otros: tratar de tomar deuda en pesos para cancelar deudas financieras en dólares, la compra de los US$200 para venderlos al paralelo (puré) o para terceros (coleros), la demora de liquidación de exportaciones por fuera del ámbito de los cereales, y el acopio de granos. Para ello, el 15 de septiembre pasado, el BCRA anunció las medidas recientes: la más importante consiste en instar a las empresas a refinanciar el 60% del vencimiento de capital en los próximos meses.

Pero trascendió más la destinada a los minoristas: recargar un 35% a cuenta de ganancias sobre los US$200, y restringir posteriormente la compra a deudores UVA, funcionarios y beneficiarios de ATP e IFE. Esta decisión tiene como objetivo tratar de sostener la venta de US$200 (el ahorro minorista), pero acercando el precio al paralelo, y restringiendo el universo aplicable.

Se prohibió, asimismo, la salida de no residentes tenedores de bonos locales del país a través del dólar financiero llamado “contado con liquidación”, bajo el argumento de que generaban una presión alcista muy grande en un mercado muy chico. Este problema continúa irresuelto, dado que estos fondos encuentran la forma de salir del país por medio de terceros, y sigue generando ruido en el dólar financiero local “mep”.

Por supuesto, todavía quedaba la pata del acopio de cereales. Este proceso es regular: los productores “suavizan” su ciclo de venta y van vendiendo a medida que compran insumos para la siguiente siembra. Sin embargo, si hay financiamiento en pesos barato en el mercado y se especula con una devaluación, les conviene pagar los insumos con endeudamiento y esperar unos meses con el grano retenido. Para resolver esta cuestión, el Gobierno debió dar señales de que esta acción no será rentable, es decir, hacer más beneficioso vender hoy que mañana. El combo de políticas elegidas fue una reducción temporal de las retenciones, una suba de la tasa de interés y un nivel de depreciación de la moneda más imprevisible.

El motivo de esta nota, más que para explicar el porqué de los controles, es para darnos cuenta de la necesidad de consensos al respecto. Si desarrollar un aparato exportador y utilizar los dólares para la producción es el objetivo de Estado, no podemos cada 10 ó 15 años caer en un ciclo de desregulación, endeudamiento para financiar la dolarización, tasas de interés que funden la producción y ajustes fiscales socialmente insostenibles. Pero tampoco podemos ser tolerantes con la inflación, tener ciclos de subas y bajas pronunciadas del tipo de cambio real con tasas de interés que no cubren contra la inflación, o desarrollar un programa fiscal y monetario que sea inconsistente con la capacidad de exportar. Irnos para cualquiera de los lados del péndulo incentiva la dolarización y nos desvía de nuestro objetivo.

El primer paso es el control de cambios: gracias a ello podemos resguardar las reservas y administrar el tipo de cambio comercial para evitar saltos bruscos. Pero si el cepo no va solo, ¿con qué se come? Se deben reordenar las tasas de interés para evitar que el dólar le gane al peso, vigilar la posibilidad de arbitrajes, intervenir esporádicamente en el dólar mep una vez pasada la turbulencia para darle volatilidad, generar incentivos fiscales para el ahorro en moneda doméstica, establecer tasas de interés positivas e instrumentos de cobertura por inflación, tipo de cambio, el metro cuadrado de la vivienda, etc.

Sabemos que el control de cambios implica un trade off: es posible que exista un nivel de brecha cambiaria (dólar bolsa) al cual la oferta financiera se iguale a la demanda de los residentes, pero es probable que dicha brecha sea un enorme incentivo para intentar arbitrar entre el oficial y el blue, o para especular con una eventual unificación. Por lo tanto, el equipo económico debería limitar al máximo las posibilidades de arbitraje, y también administrar la brecha, haciendo que el dólar bolsa también tenga volatilidad hacia abajo y evitar así perder el control de la macroeconomía.

Si a ello le sumamos una política de combate a la inflación, que implica ordenar las tarifas, salarios, precios, tipo de cambio, tasas de interés, y política fiscal y monetaria en torno a un sendero decreciente, pero gradual y socialmente sostenible, podremos reducir la dolarización informal. También hay que modificar los impuestos para separar la paja del trigo: facilitar la vida a quienes no pueden pagar y perseguir a quienes no quieren hacerlo. Blanquear, bancarizar, y denominar en UVAs las viviendas pueden ayudar a reducir en el mediano-largo plazo la dolarización.

Pero hay que entender que no hay atajos. El cepo no es ni puede ser uno de ellos. Bajar la inflación no es un proceso fácil y requiere tenacidad. En el mejor de los casos, tener una inflación de un dígito puede tardar entre 6 y 8 años para ser sostenida en el tiempo. El desendeudamiento es otro elemento importante. El grueso de los vencimientos de deuda con FMI y privados seguramente caerá entre 2024 y 2031. Por otro lado, para que la Argentina pueda tener una economía privada robusta que permita el pleno empleo productivo, el PBI per capita debe triplicarse de los niveles actuales. Y si queremos que dicho crecimiento sea financiado con ingresos genuinos, las exportaciones per capita deberían quintuplicarse, lo que se puede conseguir razonablemente en 30 ó 40 años.

Tenemos que entender, por lo tanto, que el control de cambios será una herramienta necesaria por mucho tiempo, al menos hasta que podamos reducir la inflación, sortear los vencimientos más acuciantes de deuda y que se pueda visualizar alguna tendencia creciente de las exportaciones.

Todo depende de cómo se lo sazone. Tragarse el cepo significa que, en vez de criticar las restricciones en virtud de un “derecho humano al dólar”, la dirigencia política se centre en cómo generar divisas genuinas y cómo invertirlas en el desarrollo económico y humano integral de nuestro país. En Francia, al sapo se le dice cuisses de grenouilles lyonnaisses, y es un manjar palaciego.


Sobre el autor

Genaro Grasso es Licenciado en Economía (UBA). Docente de Política Monetaria Heterodoxa en Posgrado en Finanzas para el Desarrollo (UNQ). Investigador del Centro Cultural de la Cooperación.

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