Deuda, dólar y los caminos que se bifurcan

OPINIÓN. El domingo 5 de julio el gobierno nacional presentó una nueva oferta para la reestructuración de la deuda soberana denominada en moneda extranjera y bajo ley internacional (la cual alcanza un valor de 66.200 millones de dólares).


El domingo 5 de julio por la noche el gobierno nacional presentó -y al día siguiente formalizó- una nueva oferta para la reestructuración de la deuda soberana denominada en moneda extranjera y bajo ley internacional (la cual alcanza un valor de 66.200 millones de dólares). A su vez, el jueves 16 de julio el Poder Ejecutivo envió -tal y como había prometido en reiteradas ocasiones- un proyecto al Congreso de la Nación para reestructurar la deuda denominada en moneda extranjera bajo ley local (se suman también algunos bonos dólar linked) en iguales condiciones que bajo ley internacional (1). En este caso, el monto a reestructurar alcanza los 41.717 millones de dólares pero solo 14.700 millones (el 35%) están en manos de tenedores privados. Así, entre ley local e internacional se están intentando reestructurar casi 81 mil millones de dólares en manos de acreedores privados (casi el 25% del PIB argentino).

La nueva propuesta formalizada ante la SEC el 6 de julio incluye mejoras para los acreedores que se pueden englobar en aspectos económicos y aspectos legales. Dentro de las mejoras económicas encontramos:

  • Menores quitas de capital (pasa de un promedio del 5,4% al 1,9%). 
  • Menores recortes de cupón (pasa de un cupón promedio de 3,15 % a 3,75% para los bonos en dólares y de 2,26% a 3,11% para los bonos en euros; mientras que el cupón promedio de los bonos pre-reestructuración era del 7%). 
  • Menores plazos de amortización (la vida promedio de los nuevos bonos pasa de 13,6 a 11,4 años). 
  • A los tenedores que acepten la propuesta se les reconocen los intereses corridos de los bonos elegibles hasta la fecha de liquidación (4 de septiembre).

Por otro lado, dentro de las mejoras legales encontramos:

  • Los tenedores de los bonos de los canjes de 2005 y 2010 conservan sus condiciones contractuales en lo que hace a las Cláusulas de Acción Colectivas (CACs), las cuales poseen mayorías más exigentes para alcanzar acuerdos de reestructuración.
  • Tratamiento diferenciado a los que ingresan al canje versus los que son empujados a ingresar en caso de alcanzar las CACs, a través del reconocimiento de los intereses corridos. 
  • Implementación de un umbral mínimo de participación como condición necesaria para que efectivamente el canje se realice. Esto incentiva a los acreedores a ingresar al canje dado que reduce el riesgo de recibir un bono con poca liquidez. Este umbral mínimo de participación (2) se establece en el 66,6% del monto total de bonos elegibles o el 50% de cada serie.


Como ya es ampliamente conocido, la Argentina enfrenta vencimientos de deuda imposibles de afrontar en el corto plazo. Tal es así que entre 2020 y 2023 hay vencimientos por casi 55 mil millones de dólares solo correspondientes a deuda en moneda extranjera con acreedores privados (sin contar el FMI, que suma otros 45 mil millones de dólares, concentrados en 2022 y 2023). En caso de concretarse un acuerdo, el nuevo perfil de vencimientos (contemplando bonos tanto bajo ley internacional como local) implicaría un ahorro sustantivo en las erogaciones en moneda extranjera, sobre todo en el corto plazo.

En el actual período presidencial habría que pagar 2.500 millones de dólares (versus 500 millones en la propuesta original del gobierno, siempre bajo ambas leyes), es decir, un ahorro por 52.500 millones de dólares en comparación con el perfil actual de vencimientos. Sin embargo, las mayores cargas aparecerían entre 2025 y 2035 (y sobre todo entre 2029 y 2035), por lo que surgen algunos interrogantes sobre la futura capacidad de pago de la economía argentina. Los tenedores de estos títulos tienen tiempo hasta el 4 de agosto para aceptar la propuesta de reestructuración y, en caso de alcanzar el umbral mínimo de adhesión y/o las CACs, la operación quedaría liquidada para el 4 de septiembre. Por supuesto, resulta muy difícil realizar análisis de sustentabilidad ex ante, dado que, como se verá a continuación, un aspecto fundamental radica en las posibilidades de Argentina de volver a los mercados de deuda en caso de alcanzar un acuerdo de reestructuración, sobre todo a partir del año 2025.


Los caminos que se bifurcan

Desde el Observatorio de Coyuntura Económica y Políticas Públicas (OCEPP) sosteníamos que luego de la (aparentemente) última contrapropuesta del gobierno se abrían tres caminos hacia futuro: default “duro” (hard default), default “blando” (soft default) o reestructuración.



Se podría decir que actualmente la Argentina transita en el escenario intermedio, de default blando, dado que técnicamente se encuentra en default (desde agosto de 2019 en “default selectivo” y desde el 22 de mayo del corriente año en “default”) pero aún sin que los acreedores hayan optado por litigar en las cortes internacionales haciendo uso de las cláusulas de default-cruzado y aceleración. Para que nuestro país se mantenga en esta senda sería necesario alcanzar los umbrales mínimos de aceptación pero sin que se gatillen las CACs, de modo tal que el canje se llevaría a la práctica pero aún quedaría un remanente por reestructurar. En este caso, sería difícil para los acreedores remanentes juntar las mayorías para acelerar en las cortes internacionales por lo que el país seguiría en default pero sin que se acrecienten (fuertemente) las tensiones macroeconómicas.

Sin embargo, los grupos Ad Hoc Bondholder Group (AHBG, siendo BlackRock su cara más visible y de mayor peso), el Exchange Bonholder Group (EBG) y el Argentine Creditor Committee (ACC) ya se han manifestado negativamente (y de conjunto) a la última contrapropuesta argentina. De este modo, los caminos dejarían de ser tres y se transforman en dos caminos que se bifurcan: default duro o reestructuración. Esto se da como consecuencia de que los tres grupos actuando en consonancia logran juntar la masa crítica suficiente para impedir que se alcance el umbral mínimo de aceptación en caso de continuar rechazando la propuesta nacional.

Así, en el caso de que los acreedores (y el Gobierno) persistan en su posición actual entraríamos en el escenario de Default Duro, donde no se alcanza el umbral mínimo (y por ende tampoco las CACs). Lo más probable en ese caso es que la disputa se traslade al terreno judicial, con aceleración de bonos y activación de las cláusulas de cross-default, lo cual traería un escenario de fuerte incertidumbre y complicaciones económicas elevadas en el corto plazo, en un contexto ya de por sí muy frágil.

Por el contrario, en el caso de que finalmente los grupos de acreedores ingresen a la propuesta de canje, se gatillen las CACs y se ingrese en el camino de la Reestructuración, se daría un paso fundamental para despejar la incertidumbre radical y apaciguar las expectativas de devaluación. Este cambio en las expectativas podría convertirse en un factor clave para permitirle al BCRA acumular reservas internacionales, lo cual constituye un aspecto ineludible para despejar las fuertes tensiones cambiarias y recuperar cierto “poder de fuego” (¿y recomprar deuda pública?), al igual que contribuirían a mejorar las ratios de deuda tan dañados en los últimos tiempos. A su vez, el costo de financiamiento en el exterior de las empresas (tanto públicas como privadas) se vería fuertemente reducido, aspecto clave para la recuperacion economica.

Sin embargo, el hecho de alcanzar un acuerdo no garantiza las posibilidades de Argentina de colocar deuda en los mercados internacionales voluntarios de crédito. Ya sea porque efectivamente el país coloque deuda para refinanciar vencimientos (o para acumular reservas); o porque el mercado “sabe” que existe dicha posibilidad, el hecho de tener acceso a los mercados contribuiría a apaciguar las expectativas de devaluación. Tal es así que en caso de ingresar en el camino de la Reestructuración los caminos se vuelven a bifurcar. En un primer caso, el país retoma el acceso al financiamiento y las tensiones se relajan. En un segundo caso, el mercado está “priceando” correctamente la exit yield de Argentina “post reestructuración”, la tasa que debe pagar el país para colocar deuda es prohibitiva (10%) y, si bien los vencimientos de corto plazo se despejan, surgen fuertes dudas sobre la capacidad de Argentina de hacer frente a su deuda reestructurada.

Así, si bien alcanzar un acuerdo de deuda traería un relajamiento sustantivo en las erogaciones de corto plazo en moneda extranjera de la economía argentina, posteriormente será necesario trabajar para que el país pueda retornar a los mercados de deuda a tasas razonables (y de manera responsable) que permitan refinanciar vencimientos, sobre todo a partir de 2025. La mega inyección de liquidez por parte de los principales bancos centrales del mundo podría ayudar en esta tarea, pero también será importante fortalecer la macroeconomía, que viene de años de fuerte maltrato. Y llegar a un nuevo acuerdo con el FMI, claro.


Sobre el autor

Julián Grancharoff es Economista (UBA), Magíster en Finanzas (UTDT) y miembro del OCEPP.


Notas

(1). De hecho, se podría decir que el tratamiento a los tenedores de bonos bajo ley local ha sido “mejor” dado que en algunos casos brinda la opción de optar por títulos denominados en pesos, aspecto no contemplado para los ley extranjera.

(2). Es importante diferenciar entre las CACs y el Umbral Mínimo de Aceptación (UMA). En caso de que se alcancen las CACs, el acuerdo de deuda se haría extensivo compulsivamente al resto de los acreedores (y Argentina saldría del default). En caso de que se alcance el UMA (y no las CACs), el canje se llevaría a cabo pero sin arrastrar a aquellos acreedores que no ingresaron de manera voluntaria (y Argentina seguiría técnicamente en default).

 

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