Crisis cambiarias y grandes devaluaciones

OPINION. La experiencia argentina ha mostrado los riesgos y la vulnerabilidad asociada a elevados déficit de cuenta corriente (CC) cuya última muestra fue la fuerte crisis cambiaria del 2018. Pero ¿es un fenómeno especifico del país o un fenómeno generalizado en países en desarrollo?


Por Nicolás Bertholet y Gabriel Montes-Rojas


La experiencia argentina ha mostrado los riesgos y la vulnerabilidad asociada a elevados déficit de cuenta corriente (CC) cuya última muestra fue la fuerte crisis cambiaria del 2018. Pero ¿es un fenómeno especifico del país o un fenómeno generalizado en países en desarrollo? ¿Es necesario evitar déficits de CC para un crecimiento sostenible? ¿Es la deuda externa de corto plazo un problema?

La literatura muestra que tanto el déficit de CC como un tipo de cambio excesivamente apreciado son dos de los principales determinantes de los episodios de crisis cambiarias (ver por ejemplo, el estudio pionero de Kaminsky y Reinhart, (1999). Reinhart, Rogoff y Savastano (2003) para economías emergentes identificaron el ratio de 35% como el umbral crítico para deuda externa relativo a PIB, más allá del cual los países habían tendido a ser vulnerables al default. Freund (2000) encontró que la reversión de los déficits de CC empieza en el umbral del 5% del PIB e involucraba una desaceleración del crecimiento en el periodo de ajuste. Mann (1999) identifica 17 episodios en los cuales amplios déficits de CC de los países industriales fueron revertidos en los 1980s y 1990s: el ratio de déficit de cuenta corriente/PIB fue 4,5% cuando la reversión comenzó. En un trabajo reciente, Montes-Rojas, Pierri y Mira (2019) utilizando un panel de 34 países entre 1970 y 2016, concluyen que los países que han aumentado su deuda externa (medido en déficit de CC acumulado) entre 26 y 31% del PBI en 3 a 5 años son afectados por una crisis de balance de pagos cuando ocurre un shock sistémico. La crisis produce una caída del 4% y una reversión de la CC de entre 2,5 y 4,5% del PBI.

Se ha desarrollado una prolífica literatura sobre determinantes de crisis cambiarias en las últimas décadas y llegan más o menos a la misma conclusión. El tema tomó tanta relevancia que el propio FMI realiza todos los años un informe anual del sector externo para monitorear la evolución de las cuentas externas de todos los países miembros utilizando tres metodologías alternativas.

¿Esto significa que es necesario tener superávit de CC todos los años? No necesariamente. El problema serían los elevados déficits permanentes o estructurales de CC y/o su aceleración, pero no así los déficits moderados de carácter transitorio. Justamente por eso es relevante la capacidad de financiamiento internacional a tasas bajas para poder enfrentar los déficits transitorios de CC y su imposibilidad explica en buena medida el pobre desempeño de Argentina en comparación a los países vecinos cuando el contexto internacional se volvió desfavorable. En este sentido, el sendero elegido por el gobierno anterior (2016-2019) no fue neutral, y en base a una amplia literatura al respecto, era propenso a generar la crisis que finalmente ocurrió con graves consecuencias económicas y sociales. Argentina debería rápidamente lograr normalizarse financieramente, hoy un objetivo todavía bastante alejado, evitando también caer un sendero explosivo de endeudamiento externo de corto plazo.

¿Por qué hay que evitar grandes devaluaciones? En una entrada reciente en el blog del BCRA, analizamos los efectos contractivos de las devaluaciones en el producto vía caída del salario real, siguiendo el canal de Krugman y Taylor (1978). Los resultados muestran que los efectos contractivos que siguen a una devaluación dependen de la evolución del salario. Por cada caída del salario real de 1%, el producto disminuye 2.3%. Los efectos contractivos de las devaluaciones pueden ser explicadas, parcialmente, por ajustes salariales que no compensan la inflación.

Para evitar esas correcciones cambiarias abruptas, es necesario evitar acumular desequilibrios externos que lleven inexorablemente a una crisis de Balanza de Pagos. En ese sentido, se tienen que lograr acuerdos básicos en torno a lograr un sendero de sostenibilidad de la deuda y evitar desequilibrios externos de gran magnitud y rápido crecimiento. Estos tienen que ser objetivos centrales de la política económica. También es necesario lograr ampliar el conjunto de herramientas disponibles normalizando el acceso al financiamiento externo para poder financiar desequilibrios transitorios. Por último, y es a lo que apunta la nota, cuando existen fuertes desequilibrios externos generalmente culminan en una devaluación abrupta que trae recesión y es regresiva en términos sociales. Para evitarlo hay que lograr tener una macro estable y llevar adelante políticas macro-prudenciales. En otras palabras, no acumular desequilibrios externos hasta el punto que una gran devaluación se vuelva inevitable.


Sobre los autores


Nicolás Bertholet es Maestrando en Economía y docente FCE-UBA.

Gabriel Montes Rojas es Profesor de Econometría (UBA, UNLP) y Microeconomía (UBA). Investigador CONICET IIEP-BAIRES, City University of London y UdeSA.


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