¿Bajo qué condiciones la emisión puede generar inflación?

OPINIÓN. En este artículo se analiza el canal indirecto a través del cual un aumento de la emisión puede generar inflación: un shock en el tipo de cambio.


Mucho se habla de la relación entre emisión monetaria e inflación. Dejando de lado los supuestos y mecanismos de transmisión a través de los cuales la emisión monetaria produciría directamente inflación, en este artículo simplemente se analizará el canal indirecto a través del cual un aumento de la primera puede generar un aumento de la segunda, particularmente a través de shocks en el tipo de cambio, asumiendo una economía con existencia de desempleo de la fuerza de trabajo y utilización de la capacidad instalada inferior a su nivel máximo.

La emisión monetaria consiste en la impresión de moneda por parte del Banco Central, a cambio de un bono por parte del tesoro nacional. Con dicho dinero, el tesoro (estado), en el caso que se decida no esterilizar dicha emisión emitiendo Letras y Notas del BCRA, se realizan erogaciones, como, por ejemplo: pago de salarios, pago de intereses de deuda en pesos, transferencias como la Asignación Universal por Hijo, Ingreso federal de Emergencia, gastos de infraestructura, construcción de escuelas y hospitales, entre otros. En otras palabras, se produce dinero que ingresa y luego moviliza el sistema financiero y productivo.

¿Cómo es posible que esa emisión y gasto de dinero, para la construcción de infraestructura, por ejemplo, lleve a un aumento generalizado y sostenido del nivel de precios de toda la economía (inflación)? Sin entrar a analizar la validez de las condiciones en que un aumento de la emisión (y gasto) llevaría a un aumento de precios de forma directa, es perfectamente posible que, en Argentina, con un desempleo actual de al menos 10,2% de la fuerza de trabajo y una utilización de la capacidad instalada de la industria del 42% en abril, se produzca un aumento de la inflación de forma indirecta como consecuencia de una variación en el tipo de cambio.

Volviendo al ejemplo anterior, si un aumento del gasto público financiado con emisión genera aumentos de los ingresos de trabajadores y/o capitalistas, los mismo pueden optar por consumir dichos ingresos completamente y/o mantenerlos en cartera, ya sea en pesos y/o dólares.

En un país no emisor de la divisa mundial la moneda en que se conservan los excedentes y/o el capital es relevante. En otras palabras, para el caso argentino, no es lo mismo que se conserven pesos o dólares en cartera, dada la existencia de escasez relativa de estos últimos.

En primer lugar, el simple aumento del gasto del estado y de la población inducirá aumentos de la producción de bienes y servicios, que llevarán a un aumento de las importaciones, necesarias para completar el ciclo productivo.

En segundo lugar, aquella porción de los ingresos que no sea reinvertida y/o consumida podrá ser mantenida en cartera. En caso de que se decida mantener dicho ingreso en divisas, la demanda de dólares será aun mayor.

En otras palabras, un aumento del gasto del estado financiado con emisión puede inducir un aumento de la producción nacional y por lo tanto de las importaciones, así como aumentos de la demanda de dólares para ampliar la cartera por ejemplo, en caso de que se decida dolarizar el excedente. No se analizará aquí las variables que influyen en esta decisión.

Ahora bien, hasta ahora la tasa a la que crecen los precios permanece intacta. Sin embargo, si este aumento de la demanda de dólares para importar y para dolarizar carteras induce una devaluación, por ejemplo en el caso de que el BCRA decida no vender dólares para satisfacer dicha demanda, ya sea por decisión política o por imposibilidad técnica (ausencia de reservas), el tipo de cambio aumentará, encareciendo los precios de los bienes importados así como el precio en pesos de los commodities cuyo precio es fijado en dólares en el mercado internacional, y así también el precio de todos los bienes en que dichas importaciones ingresan directa o indirectamente como costo de producción.

Luego, si ante ese shock inicial de aumento de los costos por una variación en el tipo de cambio se inicia una puja entre trabajadores y capitalistas, unos para mantener intacta su tasa de ganancia y otros para defender su salario, es posible que se inicien rondas sucesivas de aumentos de precios y salarios que induzcan un aumento de la inflación.

Notar que la emisión y/o o el gasto por si solos no generan inflación de forma directa. Y que el mismo resultado inflacionario descrito ocurriría si el aumento del gasto fuese financiado con recaudación impositiva.

Si el BCRA tuviese un nivel de reservas suficientemente alto, siempre podría vender dólares compensando los aumentos de demanda de divisas, manteniendo inalterado el tipo de cambio y evitando el shock inicial. En otras palabras, más allá de las expectativas y creencias de cada agente, si existe decisión política y capacidad técnica (nivel de reservas) para satisfacer la demanda de dólares a un determinado valor, el tipo de cambio permanecerá inalterado. Las variaciones y/o turbulencias del valor del dólar se inician cuando no existe decisión política para mantener una paridad cambiaria y/o cuando no hay suficientes reservas en el Banco Central para atender la demanda.

Por otro lado, si luego de ese shock inicial no se inicia una puja distributiva para defender tasa de ganancia y salarios, no es posible obtener un aumento generalizado y sostenido del nivel de precios, a menos que se devalúe constantemente y todos los aumentos de costos sean trasladados a precios. Es decir, lo que se observará sin la consiguiente puja distributiva es un salto único del nivel de precios (y como consecuencia caída de salarios reales) o una caída de la tasa de ganancia por mayores costos de producción.

En conclusión, los aumentos de emisión generados por la pandemia pueden llevar indirectamente a aumentos sostenidos en el nivel de precios siempre y cuando se den las condiciones mencionadas. Es decir, que no exista esterilización y se incremente el gasto, que el BCRA no cuente con suficientes reservas y por lo tanto se vea obligado técnicamente a dejar variar el tipo de cambio y/o que no exista la decisión política de estabilizar el precio del dólar en un determinado valor cuando es posible hacerlo, sumados a una puja distributiva sostenida entre trabajadores y capitalistas.

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